刘纪鹏：借新三板整合产权市场

先上柜，后上市

　　中小企业融资难的问题之所以长期解决不了，是因为我们的主攻方向错了。老讲银行给中小企业融资，但中国的银行都是大银行，大银行不跟中小企业结缘，这是一个世界性规律。不要试图在这方面强迫大银行给中小企业贷款，这就不是它应该干的活。

　　中国的民营中小高科技企业要跟资本市场结合。资本市场是有层次的，分多元化和多层次的。层次化是就资本市场而言，多元化是就品种化而言。所以就多层次资本市场体系来说，主板是大学，中小板、创业板是高中和初中，我们还应该有一个较庞大的、类似金字塔形状的多元的三板市场体系，这就是小学。这个市场可以有中小企业的股权转让，也可以有定向融资。只有把这个市场搞起来了，我们的中小企业融资才能摆脱不跟银行结缘的被动局面。

　　由于这个市场并不像创业板、主板或者中小板那样有严格的行政审批，只要在当地政府备案就能够在三板市场挂牌，这样搞起来规模就能扩大。由于有上市的前导作用和引领作用，所以大量的民间资金都可以以购买原始股的方式参与到中小企业的融资中来，也就解决了中小企业融资难的问题。

　　这就是我们所说的上柜。将来大部分企业，特别是中小企业，都要先上柜后上市，但并不意味着你上了柜就上了市。我们先让它在三板市场里面培育一遍，让它结构完善、信息透明，为将来上市做准备。

　　如果你说你没上小学直接考中学，那也可以啊，你有水平就行。一般来说都是先上小学再读中学，谁也没说你不能直接上中学。

　　备案制是重大变革

　　新三板由于不涉及IPO融资，也不是正式的上市，所以不能再搞严格的行政审批。不要把新三板做成交易所，把问题进一步复杂化。

　　新三板应该采用备案制，就是由地方政府把它的基本素材文件保存，然后中介机构去判断该企业是否符合上市的标准。备案制就是地方政府备案做推荐，然后证监局统一挂牌。因为没有审批，新三板将是中国审批融资上市的重大飞跃。

　　我们采用备案制，由中介机构和保荐人真正承担责任，这样也就打开了担保上市企业的规模。然后在它们上市之后让它们信息披露，使它们暴露在阳光下，通过投资者横挑鼻子竖挑眼来监督，使新三板成为我们今后创业板上市的摇篮。

　　但是，大量的企业上市之后，因为它们是初出茅庐刚成长起来的小企业，在这种情况下，交投并不活跃。不活跃的话就通过做市商来活跃三板市场。我想这个交易制度的改变是有可能推行的。

　　整合全国产权市场

　　另外，新三板要处理好跟各地产权市场的关系。到底我们是办一个中关村，在各地建分校；还是连分校都不建立，只建一个中关村本校；或者在全国几大区各建一个中关村？我想这是值得探讨的。

　　现在各地承载了两百多个产权交易中心，这些产权中心有相当一部分已经进行股权转让了，不应该一棍子都打死，而应该借着新三板的开通结束中国产权交易中心无序发展的现状，以此进行整合，把中央和地方的力量汇集起来。

　　证监会要想在全国各省当中有威信，也应该不是让它们简单地关门，而是找到和各地产权中心的关系并因势利导，使它们能够在办理股权转让上走上正轨，也能够体现证监会统一监管的战略目标。现在如果不理它，继续让它游离在场外，显然不利于今后全国证券市场一盘棋的考虑。

　　所以我说，对各地产权交易中心不要一棍子打死，要因势利导，要发掘它们中间优秀的产权中心。尽管目前的方案是只办一个中关村，但是我始终觉得应该多办几个中关村。中关村交易系统2011年的成立应该搞公司制，不要再搞交易所。公司制的出资人也不应该是简单的证监会的几个交易所，近亲繁殖，而应该适当吸收全国各主要城市的股份，把中央和地方结合起来，完善三板交易所治理结构的功能。我想这可能是需要证监会拿出勇气的。

　　按我的思路，天津OTC今后可以作为各大区域场外股权交易所当中的一个，毕竟天津的产权交易中心办得是不错的。我也见过它的老总，也接触过它目前交易的现状。我感觉天津的交易规则制定是规范的，公司水平是稳定的。在某种意义上，我觉得它是成功的，只不过目前没有政策上的发展空间。

　　我建议中国证监会对天津股权交易中心这样的场外OTC合理地加以引导，要么让它们加入新三板，要么让天津办一个独立的市场。中关村为科技企业服务，天津为一般中小企业服务，遥相辉映。重要的是可以借此打破中国金融市场交易所环节的垄断。

　　(刘纪鹏为中国政法大学资本市场研究中心主任)

　　新三板和创业板的九大不同

　　资本市场定位

　　新三板：场外交易市场的主力军

　　创业板：场内市场

　　市场定位

　　新三板：试点高科技园区的非上市股份有限公司，定位于“高科技”、“创新型”公司

　　创业板：“两高六新”的企业：高技术、高成长，新经济、新服务、新材料、新能源、新农业、新商业模式

　　存续期限

　　新三板：存续满两年，有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续期限可以从有限责任公司成立之日起计算

　　创业板：发行人是依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司，有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可从有限责任公司成立之日起计算

　　资格和条件

　　新三板：无具体资产、净利润等要求：(1)主营业务突出，具有持续经营能力；(2)公司治理机构健全，运行规范；(3)股份发行和转让行为合法合规；(4)取得北京市人民政府出具的非上市公司股份报价转让试点资格确认函；(5)协会要求的其他条件

　　创业板：硬性指标明确：(1)最近两年连续赢利，且最近两年利润累计不少于1000万元，且持续增长，或最近1年赢利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率不低于30%；(2)最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损；(3)发行后股本总额不少于3000万元

　　挂牌或上市程序

　　新三板：较为简单。非上市公司申请股份在代办系统挂牌，须委托一家主办券商作为其推荐主办券商，向协会进行推荐。券商对申请股份挂牌的非上市公司进行尽职调查，同意推荐挂牌的，出具推荐报告，并向协会报送推荐挂牌备案文件

　　创业板：较为复杂。发行人应当按照中国证监会有关规定制作申请文件，由保荐人保荐并向中国证监会申报。中国证监会依法对发行人的发行申请做出予以核准或不予核准的决定，并出具相关文件

　　交易规则

　　新三板：协商议价的委托报价模式，投资者买卖双方在场外自由对接，协议并确定买卖意向，再回到新三板市场，委托主办券商办理申报、确认成交并结算；或买卖双方向主办券商做出定价委托，委托主办券商按其指定的价格买卖不超过其指定数量的股份新三板扩容后改为做市商制度的可能性较大，届时交易将更为活跃

　　创业板：集合竞价和连续竞价的系统撮合模式

　　投资者

　　新三板：以机构投资者为主，新三板扩容后可能扩大至个人投资者

　　创业板：无限制

　　股份限售

　　新三板：只限制控股股东和实际控制人

　　创业板：发起人、公司董事、监事及高级管理人员

　　信息披露

　　新三板：股份挂牌前，非上市公司至少应当披露股份报价转让说明书，挂牌后，挂牌公司至少应当披露年度报告、半年度报告和临时报告，这比创业板要简单很多

　　创业板：凡是对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应当予以披露

　　总结

　　新三板：新三板无论是从主体资格、交易规则、市场监管方面都较为宽松，运作流程也相对简单。同时，新三板设立了与深交所主板统一的股份账户和资金账户，建立了与主板统一的股份销售制度和股份交易方式，提高了市场的定位，为企业以后的转板提供了方便。